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城投定融知多少？
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摘 要
城投定融产品是指城投在金交所/伪金交所备案或挂牌，通过非公开方式向特定投资者发行，约定在一定期限内还本付息的融资产品。城投定融主要有两种业务模式，一种是城投在金交所/伪金交所备案后直接发行产品融资；另一种是城投将基础资产（通常为债权或收益权）在金交所/伪金交所挂牌，转让给投资者来进行融资。
近几年，在隐性债务“控增量、化存量”的背景下，对于城投定融的监管越来越严格，其监管主要沿着两条脉络：（1）限制金交所数量、打击伪金交所，并且禁止金交所为城投融资；（2）地方政府限制城投发行定融产品。
根据政信产品销售网站的数据，有146只城投定融产品融资方或担保方为发债城投，我们以此作为样本进行分析。城投定融产品具有成本高、期限短、起投点低等特点，收益率下限多在8%-9%，发行期限多在1-2年，起投点多为10万元。发行定融产品的城投以区县级、低等级为主，区县级城投占比72%，AA及AA-城投占比83%。
从城投审计报告角度去看，城投定融可能出现在短期借款、其他流动负债、其他应付款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负债等负债类科目。根据有存量公募债城投的2021年审计报告附注，共有157家城投平台在2021年审计报告中披露了定融产品相关信息，合计金额688.8亿元。其中，江苏和四川披露定融信息的城投平台数量、城投定融规模均排在全国前列。
如何看待城投定融？城投定融产品是非标中的一类，相较于信托、租赁等发行门槛低、监管要求松，并且期限短、成本高、以个人投资者为主。一般来说，融资顺畅的城投不会采用此方式融资，属于比较劣后的品种，因此需要谨慎对待定融规模大的城投。一方面，对于存量定融规模较大的城投，需关注其定融违约风险。另一方面，对于持续新增定融产品的区域和城投也要格外关注，可能表明其流动性不足，再融资能力减弱。
核心假设风险。城投定融数据统计不全；城投相关政策超预期收紧。
2022年以来，多只城投定融产品违约，引发市场关注。由于定融产品发行门槛低，发行人多为弱区县平台，并且发行期限短、融资成本高、数据获取难度大，所以市场担心城投定融产品违约会引发连锁反应，导致区域和城投信用风险上升。本文将聚焦于城投定融产品，对其基本概念、业务模式、监管政策，以及哪些城投发行了定融产品进行梳理，以供投资者参考。
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城投定融是什么？
城投定向融资产品（“城投定融”）是指城投在金交所/伪金交所备案或挂牌，通过非公开方式向特定投资者发行，约定在一定期限内还本付息的融资产品。
城投定融主要有两种业务模式，一种是城投在金交所/伪金交所备案后，委托第三方机构招募合格投资者进行认购，是一种直接融资方式，具有私募性质，通常被称为“定向融资计划”、“定向债务融资工具”等。另一种是城投将基础资产（通常为债权或收益权）在金交所/伪金交所挂牌，转让给投资者来进行融资，通常叫做“债权资产转让产品”、“收益权转让产品”等。
城投平台发行定融产品一般涉及备案方/挂牌方、融资方、增信方、投资方和承销方（通常也是受托管理人）。其中，备案方主要是地方金交所和伪金交所。金交所的全称是“金融资产交易中心”或“金融资产交易所”，是省级人民政府批准设立的综合性金融服务平台，就区域性金融资产进行挂牌、备案和交易，受地方金融办监管，属于场外交易市场。2009年财政部发布《金融企业国有资产转让管理办法》，明确规定“金融非上市企业国有产权的转让应当在依法设立的省级（含）以上产权交易机构公开进行。”2010年，天津市人民政府批准设立了我国第一家金融资产交易机构——天津金融资产交易所，此后各地开始陆续成立金交所。
由于2017年以来金交所融资业务限制逐渐增加，部分“伪金交所”开始成立，代替金交所负责城投定融产品的登记备案。这些“伪金交所”的成立未经省级人民政府批准，名称中多带有“登记备案服务中心”、“金融服务中心”等字样，而不是传统的“金融资产交易中心”或“金融资产交易所”。根据2021年9月证券日报关于“伪金交所”的报道，2018年以来“伪金交所”不断在江西、广西、湖南、贵州、河南等中西部省份注册成立。
融资方为城投平台，一般来说，需要通过定融产品大量融资的城投平台往往市场认可度较低，可能难以通过银行贷款、公开市场发行债券等方式融资，或者流动性压力较大。募集资金用途多用于项目建设和补充流动资金。增信方式多为增加担保人或资产抵质押，担保人通常为城投母公司或区域内级别更高/同级别的城投平台。合格投资者包括机构和个人，需要在金交所备案或注册为会员，满足金交所的相关资产或收入规模要求，并且同一期定融产品的合格投资者不得超过200人。
（二）城投定融监管趋严
近几年，在隐性债务“控增量、化存量”的背景下，对于城投定融的监管越来越严格，其监管主要沿着两条脉络：
1.限制金交所数量和业务、打击伪金交所
在2020年之前，联席会议及证监会针对金交所控制数量，以及限制业务方面的政策已经开始陆续出台。包括禁止金交所与互联网金融平台合作开展涉嫌突破政策红线的违法违规业务；清理整顿交易场所，切实减少交易场所数量，未按要求完成清理整顿各类交易场所工作任务的地区，原则上不得批设新的交易场所。
2020年开始，监管进一步严格限制金交所新设，以及金交所与城投、房地产企业的合作。2020年9月，证监会发布《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》（14号文），明确金交所不得与互联网金融企业、房地产企业等国家限制行业违规开展业务；不得新批设和新开业金交所；不得为异地企业发行产品；不得向社会个人投资者销售或变相销售产品。在新设金交所方面，14号文删除了“未按要求完成清理整顿各类交易场所工作任务的地区”这一前提，表明任何地区均不得新设金交所。在金交所业务方面，14号文开始限制金交所与房地产企业的合作，契合收紧房企融资的政策要求。
2021年12月，《联席会议部署开展金交所现场检查工作》再次强调“不得新设金交所，辖内已有多家金交所的，根据“一省至多一家”原则推进整合工作。”并且，此次联席会议明确表示禁止金交所为房地产企业(项目)、城投公司等国家限制或有特定规范要求的企业融资，首次将城投平台列入禁止名单。
在此背景下，金交所业务受到诸多限制，进一步催生了对“伪金交所”的需求。不过，2022年5月，联席会议召开“伪金交所”专项整治和交易场所风险处置工作会议，要求严把准入关口，不得以任何形式审批设立或变相设立“伪金交所”。
2.地方政府限制城投发行定融产品
近年来城投定融违约频发，并且在城投融资政策趋严的背景下，城投定融这一类可能存在非法集资和新增隐债合规风险的融资方式逐渐受到关注。因此，部分地方政府开始提示融资平台定融产品的风险，限制城投新增定融。
2022年6月，中部某省发布《关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查自纠工作的函》，提到“个别平台公司以应收账款权益转让挂牌形式向金交所、伪金交所登记备案发行非标债务融资产品，涉嫌违规举借地方政府债务和非法集资等问题。” 8月，东部某省也开始发文要求全面排查本地区国有企业定融的规模、债务性质、涉及人数、融资成本、融资用途等情况，尤其要关注今年的到期情况。并要求坚决杜绝新增，积极开展债务置换等方式化解存量，对于今年到期的定融债务，要明确化债资金来源，确保不出任何兑付风险。
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哪些城投平台发行了定融产品？
我们基于政信产品销售网站，搜集了2021年9月以来披露发行的184只政信类定融产品，其中79只融资方为有存量债的城投平台，67只担保方为有存量债的城投平台。我们接下来主要以这146只城投定融产品作为分析样本。
据政信产品销售网站不完全统计，山东省发行的城投定融产品较多，合计79只，其中城投平台作为融资方的有36只，作为担保方的有43只。其次为河南、四川和天津，发行定融产品均超过10只。
城投定融产品成本高、期限短。根据搜集的146只城投定融产品披露的信息，收益率下限多在8%-9%，占比达到84%，并且投资金额越高、投资期限越长，收益率越高。发行期限多在1-2年，146只城投定融产品中有82只发行期限为12个月/24个月，占比56%，其次是发行期限12个月及以内，占比29%。而发行期限超过2年的定融产品较少，不足7%。
城投定融产品起投点较低。146只城投定融产品中，最低起投门槛为5万元，最高也只有50万元，而目前信托产品最低起投门槛为30万，多设定100万起投。多数城投发行的定融产品起投点为10万元，产品数量达88只，占比61%；起投点20万、30万的产品数量分别占比12%、19%；而起投点50万的城投定融产品仅1只。
据政信产品销售网站不完全统计，2021年9月以来发行的146只定融产品的融资方和担保方共涉及81家城投平台，分布在14个省份。其中，山东省涉及定融的城投平台数量较多，为34家，定融产品规模为139.4亿元。四川、河南、天津和重庆涉及定融的城投平台均在5家以上，定融产品规模均超过10亿元。湖北、云南、广西、河北、江苏、安徽、陕西、江西和湖南涉及平台数量在1-3家，定融产品规模均在8亿元以下。
从行政级别来看，涉及定融的城投多为区县级。81家涉及定融的城投平台中有58家为区县级，占比达到72%。其次是国家级园区平台，有11家涉及定融，占比14%。从主体评级来看，涉及定融的城投以低等级为主，AA及AA-城投合计67家，占比83%，AA+城投占比仅为16%。
（二）城投审计报告中披露的定融产品
从审计报告角度去看，城投定融可能出现在短期借款、其他流动负债、其他应付款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负债等负债类科目，在审计报告附注中的名称通常直接为定融产品名称或定融产品备案场所名称。例如，“某某城投1号定向融资计划第2期”、“某某城投债权转让项目1号”、“某某城投资产收益权转让项目”、“某某城投应收账款资产收益权01期”等是以定融产品名称列示；“A金融资产交易中心有限公司”、“B金融资产交易中心股份有限公司”、“C金融资产交易所有限公司”等是以定融产品备案场所名称列示。
因此，我们根据有存量公募债城投的2021年审计报告附注，筛选统计定融产品。根据统计结果，共有157家城投平台在2021年审计报告中披露了定融产品相关信息，合计金额688.8亿元。这157家城投平台分布在19个省份，其中江苏和四川披露定融信息的城投平台数量、城投定融规模均排在全国前列，各有31家、41家城投平台披露定融，规模分别为214.2亿元、178.0亿元。而江西、陕西和吉林披露定融的城投平台数量较少，均只有1家，涉及规模在1亿元以内。
这157家城投平台主要为区县级，共有98家，占比达到62%。市级平台和国家级园区平台分别为28家、17家，占比分别为18%、11%。并且主体评级较低，有111家城投主体评级为AA，占比71%，AA+级城投有30家，占比19%。AAA级城投较少，仅有3家，分布在天津、云南和河南。
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如何看待城投定融？
城投定融产品是非标中的一类，相较于信托、租赁等发行门槛低、监管要求松，并且期限短、成本高、以个人投资者为主。一般来说，融资顺畅的城投不会采用此方式融资，属于比较劣后的品种，因此需要谨慎对待定融规模大的城投。
一方面，对于存量定融规模较大的城投，需关注其定融违约风险。由于定融产品融资成本高、公开程度较差，并且多为区县级弱城投发行，在面临流动性风险时可能会选择先牺牲定融产品。目前受疫情及土地出让市场较差影响，城投内生现金流下降，叠加定融监管政策趋严，部分产品可能难以滚续，定融违约风险将上升。据企业预警通不完全统计，2021年以来已发生6例城投定融产品违约，其中2022年发生4例。如果一个地区频繁出现定融等非标违约，可能会导致区域陷入“非标违约发生-投资者规避-再融资难度上升-非标违约再爆发”的恶性循环，区域信用风险可能进一步上升。
另一方面，对于持续新增定融产品的区域和城投也要格外关注，可能表明其流动性不足，再融资能力减弱。因此，对于这一类区域和城投，需要重点关注其短期偿债压力和再融资能力，适当规避，其城投债估值波动风险相对较大。
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附录：金交所和伪金交所清理整顿相关政策
风险提示：
城投定融数据统计不全：由于城投定融数据公开程度低、获取难度大，因此本文统计的数据可能不全，最终结果与实际情况可能存在一定偏差。
城投相关政策超预期收紧：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
城投解惑系列
之三：城投对民企担保知多少？
之十：城投债又开始提前兑付了
之二十九：高频出让金与国有土地出让收入关系
之三十：如何看待重庆能投申请破产重整？
之三十四：详解国家级高新区城投债
之三十五：城投入股上市公司知多少？
之三十七：19大城市群里的县域经济
之四十：城投房地产业务知多少？
之四十三：遵义和镇江，债务化解殊途同归
之四十四：2022上半年各省市债务利息覆盖率盘点
已外发报告标题：《城投解惑系列之四十八——城投定融知多少？》
对外发布时间：2022年9月20日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
姜 丹，SAC 执证号：S0260520030001，邮箱：jiangdan@gf.com.cn
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